亚洲经济动态

基于中韩比较的视角看中国如何打破刚兑

近期随着经济下行压力加大，中国金融行业的不良风险显著上升，市场对打破刚兑预期上升。而对比国外经验，许多国家经济发展早期也都曾出现刚性兑付，当时市场不发达，政府有必要采取行动发展经济，于是政府对企业债务提供担保，当企业出现财务困境时，政府就会对其提供支持，防止其破产，这就极大地降低了企业的风险，促进了投资。

　　韩国就是典型的例子，韩国经济依靠政府对企业的信用兜底，实现了“汉江奇迹”。与亚洲金融危机前后的韩国类似的是中国目前也处于增速换挡的时期，GDP增速已经趋势性下滑，此时中国必须既要吸全国拖延改革招致经济动荡的教训，也要学习韩国危机后打破刚兑的成功经验，在确保不发生系统性区域性金融风险的同时，逐步打破刚兑。

　　韩国刚兑如何打破

　　危机倒逼为改革扫除了障碍。危机后在全民指责和危机倒逼下政府不得不改革；财阀不得不低头；普通劳动者也意识到了问题的严重性，愿意为了破刚兑承受改革阵痛，提高了对失业的容忍度。在全社会的共识下政府主要从金融、企业、劳动和公共四大部门进行改革，其中以金融改革和企业改革为核心。这四大部门的改革都是围绕打破刚兑面临的四重矛盾进行的。

　　金融部门改革

　　韩国偏好债务融资，而且倚重的是属于间接融资的银行信贷，资本市场包括股市和债市发展都严重落后。银行信贷连同债券在内长期的政府管制下，效率很差，风险识别能力很低，持续为僵尸企业提供融资，因此在危机中受到企业破产的拖累非常大，银行的不良贷款迅速扩大，几乎丧失了为实体经济供血的能力。

　　一是尽快清理不良债权。根据韩国财政经济部和韩国开发研究院统计，1998年2月韩国金融机构不良债权规模达68万亿韩元，如果包括有可能转换为不良债权的授信业务，预计共118万亿韩元。处理这些不良债权需要金融机构自我解决，但是由于股市和不动产市场低迷，金融机构通过资产出售和海外合作等自身努力仅能消除的18万亿左右的不良债权。而不良债权整理的推延，将使金融系统不能有效恢复，不利于国民经济的恢复。为了处理不良债权，韩国政府于1997年11月成立了韩国资产管理公司(KAMCO)。政府在KAMCO内部设立了“不良债权管理基金”，专门负责处理不良债权。在处理金融机构的不良资产方面主要是综合运用不良资产拍卖、资产证券化等手段来处理。为配合不良贷款证券化，韩国两个月内就颁布实施了《资产证券化法案》，有效的运作使韩国的不良资产处置取得较大进展。其中KAMCO处理的不良资产中有10%是通过证券化的手段来完成的。

　　二是推动银行破产重组，优化银行资本结构。金融机构重整以资本适足率作为判定基准，并将资本适足率低于8%的问题金融机构区分为无法继续营运与可继续营运两类。对无法继续营运的金融机构，采取收归国有、合并以及终止营业等三种方式进行清理。根据这一原则，韩国政府关闭了5家未达到规定资本适足率的区域性银行，对另外7家银行实行合并。通过国际标售等方式限期改善银行财务状况。对可继续营运的金融机构，则按照重整计划，采取政府出资和银行自行处理相结合的方式脱困。具体是采取了增资、合并、外资注入，缩减营业范围、据点或撤换管理阶层等方式，逐步改善其营运体质。

　　三是转变政府金融管控制度，建立统一的金融监管机构。危机前中央银行制定政策的最高机构货币委员会主席由财经部部长兼任，危机后韩国修改《韩国银行法》规定改由中央银行行长兼任，从而赋予了韩国银行独立制定货币政策的权力。同时央行的主要职责也明确规定为维持价格的稳定，而不能再逼迫银行配合政府政策。于是央行和财经部对金融机构的控制权就被撤销了，从而切断了政策性融资的渠道。鉴于危机前金融监管政出多门，缺乏对非金融机构的有效监管，韩国政府将过去分散执行监督职能的财政经济部、银行监管院、证券监管院统一由金融监管委员会和金融监管院管理，完成了对金融监管机构的合并，最终确立了金融监管部门的独立性和统一性。

　　四是大力发展资本市场，鼓励直接融资。危机前韩国财阀杠杆率过高直接引发了金融危机，这和韩国股市不健全有关。危机后韩国大力发展股市，提高股市透明度，并将Kosdaq(韩国创业板)明确定位为高新技术产业和中小型企业的融资市场，为此政府放松了上市标准，便利电信与创新公司上市，给予在Kosdaq上市的公司税收优惠。在1999年底上市公司达到453家，比1998年增长36.9%，市值达到106.28万亿韩元(938亿美元)。除了股市，韩国的债市在危机前也很不发达，受到政府的干预十分严重。但相比于银行贷款，运行良好的债券融资能够避免风险过于集中到银行的问题，而且债券融资中资金供给方所承担的风险和责任较大，有利于与合理配置资金，提高资源使用效率，并导致筹资成本较低而投资收益较大。在这一过程中，交易的透明度和企业的管理有了大大改善。

　　企业部门改革

　　一是甄别企业，能救则救，不能救就淘汰。危机前财阀财务杠杆奇高，严重依赖政企关系。从1998年下半年开始，韩国政府在IMF的监督和支持下，开展了以改组大企业集团、改善治理结构为主要内容的企业改革，政府对企业进行区分和甄别，对能救活的企业尽力救治，救不活的就让其淘汰，对于政府施救的企业，政府要求其去杠杆，缩减经营范围。为此政府提出了企业改革的五大基本原则：禁止企业的交叉持股与相互借款保证制度；要求大企业集团采用国际标准的会计制度，以强化企业的财务报表及经营的透明度；改善资本结构，降低企业负债比率；要求企业专注于核心业务，减少多元化经营，并加强与中小企业的合作；改善公司治理结构，加强企业大股东与经营管理者的监督权责。1999年，为了匡正企业集团的一些不良表现，政府又附加了公司改组的三项任务:限制同一集团内部附属公司间的相互持股和内部交易;督促金融业与其他制造业、服务业的分离;防止大股东的特定股票遗产向近亲转移。

　　二是通过资产重组，化解过剩产能。为了提高企业竞争力，调整过剩产能，防止企业内部经营恶化的行业部门拖累经营良好的部门，纠正财阀“章鱼爪式”的多元化经营模式弊端，1998年7月开始，政府在财阀间推动行业交换计划(Business-swap Plan)，被称为“Big Deal”，这实质上是资产重组。围绕资产评估、经营主体等问题财阀间争论激烈，行业交换计划一度陷入僵局。但财阀经营的行业结构还是得到了一定优化，30家大财阀在1997年4月共有821家企业，到 2000年4 月减至544家。

　　公共部门改革

　　为实现政府职能的转变，打造小而高效的服务型政府，也为了以身作则推动金融、企业和劳动力的改革，政府对自身采取了多项改革举措。

　　一是精简机构，裁减人员。自1998年2月开始实施政府机构改组计划以来，韩国中央政府已完成三轮机构改革，中央政府机关工作人员由1997年底的16.2万人下降为目前的13.6万人，减幅达到16%。地方政府机关工作人员精简幅度则达到19%。经过大幅度调整，韩国政府机构的效率有了明显的提高。

　　二是减少管制。政府积极放松政府管制。到2003年为止，撤销的政府管制措施已经达到70%以上，并逐步对其它管制措施进行了重新修订，使其更加符合国际惯例，以适应经济全球化的要求。

　　三是国企民营化。对国有企业的民营化改革，1998年7月～8月，政府决定对108家国有企业中的38家实行彻底民营化，其中34家实行分阶段的民营化，6家合并为下属子公司。与此同时，政府对国有企业和政府出资机构的经营机制也进行了改革，建立责任与效益为主的经营机制，实行经营公开制、年薪制、经理经营合同制等新的管理措施。

　　劳动部门改革

　　破除“终身雇佣制”。危机前韩国劳动力市场实行“终身雇佣制”，是劳动力无法自由流动，也阻碍了僵尸企业破产和产能出清，不利于金融机构和财阀的整顿，也不利于政府裁员增效和国企民营化。为此韩国政府与财阀和工会进行了艰苦的谈判，用失业保险保障水平的提高换得了“终身雇佣制”的破除。此外，政府还扩充了劳动市场的供需信息网、加强了就业训练、强化了企业人力资源的配置效率，以此来缓冲改革阵痛带来的失业问题。除了失业保险外，政府还扩充了养老保险、医疗保险和福利政策。至2000年四大社会保险—年金保险、医疗保险、产业灾害补偿保险以及雇佣保险均实现了覆盖全体国民或全体劳动者。

　　改革司法体系和对外开放政策。危机期间政府主导了企业的破产重组，与市朝的改革目标向背，但也是形势所迫，危机后政府采取措施增加律师数量并提升司法部门处理复杂经济案件的能力，构建了一个容易接受的法律体系来处理各种商业纠纷。危机前政府鼓励海外借款但对外商直接投资采取了很多限制，这助推了企业高杠杆，也不利于引进外国先进管理经验，还不利于在危机时借助外资恢复经济。危机后韩国的外国直接投资政策发生了的重大转变，政府迅速废除了跨境并购和外国人购置土地所有权的限制。

　　中韩有很强的可比性

　　中国与1997年前的韩国相似处

　　中韩同处增速换挡。韩国开启经济追赶时期是在1961年，中国1978年改革开放，比韩国晚了17年，韩国的经济发展状况顺延十几年就和中国经济发展状况十分相似。1997年危机前韩国经历了两次危机，两次危机均是外部环境恶化触发内部矛盾造成的。改革开放以来中国也经历了两次由外部冲击触发内部矛盾引发的危机，一次是亚洲金融危机，一次是次贷危机。韩国第二次危机后(1983～1993年)的人均GDP的量和走势和中国受到次贷危机影响的前一年至今(2005～2015年)相类似。无论是按现价美元核算还是按照购买力平价计算的汇率计算核算2014年中国的人均GDP和1991年韩国的人均GDP都十分接近。随着人均GDP的增长接近一万美元，两国的劳动力成本都会提高，与发达国家的技术差距也会缩小(这意味着引进技术能够带来的增长空间缩小)，这使得原有的低质量高增长状态无法持续。于是刚兑带来了高昂的资金成本和较低的资金配置效率就必须改变。而且由于中国实施更严格的计划生育措施，导致中国的人口问题更加严重。按照世界银行标准，中国劳动人口占比从2012年开始就显著下降，而韩国，劳动人口占比至今还在缓慢上升。而按照中国统计局对于适龄劳动人口的标准(15～59岁)2012年中国的适龄劳动人口就开始下降，当年下降350万，严峻的人口形势使得中国破除刚兑的压力更大。

　　中韩均开启了金融自由化改革和金融开放。韩国在1980年危机后就认识到政府不能再过多干预私人决策，也进行了部分自由化改革，但韩国的经济自由化反而使得原有的模式能得以继续延续，经济的脆弱性也变得更高。与危机前的韩国相似，中国也完成了利率市朝；中国虽然没有像韩国那样进行国有银行民营化改革，但推动了民营银行的设立；韩国在危机前实现了资本项目可兑换，中国目前也在以此为目标，现阶段已经实现了资本项目部分可兑换。

　　中韩刚兑均未打破。韩国在1997年前虽然采取了一些金融自由化举措，但由于利益集团的掣肘，改革未改变韩国经济依赖负债依赖大企业的经济模式，没有触及政府维持刚兑的根基。中国目前违约情况逐渐增多，但政府仍然尽力保刚兑，违约的案例并不多，刚兑的制度基础仍然没有打破。这种情况下，中韩两国的利率水平仍然非常高，不利于经济转型。中国名义GDP增速在2015年3季度低于金融季候一般贷款加权利率，而韩国在96年就表现出贷款利率高于GDP名义增速的情况。

　　中韩同处美元升值周期。韩国1997年危机前的1995年起美元指数就开始上涨，开启了美元升值周期，直至2002年；现阶段的美元升值周期是从2014年开始的。韩国1997年前国内经济问题严重但危机是美元升值触发的。现在中国国内经济下滑，美元升值同样会引发资本外流，对经济稳定是不利的。

　　中韩的不同之处

　　中国的经济体量远大于韩国。无论是从GDP世界排名还是GDP总量来看韩国的经济体量都远小于中国。经济体量的不同就会带来三个结果。第一是中国若发生危机，国际社会将很难提供足够的救助，而韩国经济体量小，IMF向其提供了足额的援助，各债权国也能对其债务进行展期，而中国要走出危机不可能寄希望于国际援助；第二是中国经济体量足够大，使得美联储加息不得不考虑对中国的负面影响会传导回国内，这对中国改革是有利的；第三是中国经济体量大，过剩产能输出会对国际市场产生较大冲击，不利于通过出口消化产能。

　　中国与1998年的韩国相比经济状况要好。2008年全球经济危机后，中国出台了四万亿刺激计划，短期内经济迅速复苏，到现在经济急速下滑的时期已经过去。现阶段处于强刺激政策退出后经济缓慢下滑的时期。从2010年1季度开始，GDP增速是从12.2%的高点缓慢下降到2015年4季度的6.8%；而韩国GDP增速是从1996年的7%，下降到1997年的4.7%，再到1998年的-6.9%，下滑是急剧的。韩国经济剧烈的波动，才使其产生了大改革的动力。

　　中国的企业负债率低于韩国。中国目前刚兑的力度弱于韩国，刚兑带来的过度负债和过高利率也比韩国轻。从制造业企业负债权益比来看，中国目前的这个比例比危机前的韩国要低。而危机前1996年的韩国新增企业贷款加权平均利率在10%以上，1998年一季度甚至超过17%，而中国金融机构贷款加权利率在2008年以来就没有超过9%，这说明刚兑对于资金价格的拉升方面中国也弱于当年的韩国。

　　中国金融自由化和国际化程度低于韩国。中国民营银行的放开是有限的，对影子银行体系的监管也得到了加强，资本账户仍然没有完全开放，对短期资本的监管较严格。而危机前的韩国政府放松了对“第二金融圈”的限制，财阀控制了不少非银行金融机构，而且政府也放开了对短期借款的限制，实现了资本项目完全可兑换。

　　中国现在应对危机的经济实力比危机前的韩国要更强。和危机前的韩国一样中国经历了30多年的高速增长，国家经济实力雄厚，政府家底雄厚，也一样孕育了一批伟大的企业，这些因素也是韩国能走出大危机的原因之一，而且中国拥有更加雄厚的外汇储备，政府财政收入仍在上升，赤字率仍然不高。

　　中国目前的国际环境比韩国差。韩国当时面临的是亚洲金融危机，主要出口地欧美的经济情况尚好。而中国目前面临的是全球性的经济危机，全世界大型经济体只有美国稍好，这无疑对于国内改革产生更大的不利影响。

　　破刚兑的预判与政策协调

　　中国破刚兑进程的预判

　　中国有很大希望在避免大危机的情况下破刚兑。中韩同处增速换挡，增速换挡后刚兑无法维持，打破成为必然。韩国拖延改革，导致危机强制出清。而中国有很大希望在避免大危机的情况下破刚兑，主要理由有两方面，一方面是中国政府提出“新常态”，表明领导层深刻认识到当下中国经济正面临增速换挡，三中全会也提出了改革方案，保刚兑的态度已经放松；另一方面中国的金融体系比危机前的韩国要健康很多，企业杠杆率也低。

　　未来债务违约会逐渐增多，但不可能如韩国那般大破大立。由于稳增长压力，地方政府仍然会对陷入困境的企业特别是国企进行施救，但随着经济的进一步下滑，未来保刚兑压力会越来越大，相应的债务违约会越来越多。不过中国经济未步入危机，没有98年韩国那样不得不改的强大压力；中央政府表态也强调要在供给和需求两侧发力，因此未来中国不可能如韩国那般大破大立，也不可能再次出现1998年那样的全面刚兑。而政府干预的退出和市场起决定作用是长期目标，现阶段中国政府干预仍然会发挥重大作用，未来的改革和破刚兑会在经济的恶化的被动压力和中央政府主动改革的魄力下逐步有节奏地推进。

　　不同行业差别大，产能过剩行业刚兑压力大。工信部公布工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单，煤炭、钢铁、水泥、有色金属等行业一直重点提及。这四个行业目前债务深重，利润下滑严重，未来违约事件会更多地在这几个行业出现。

　　中国未来破刚兑的政策协调

　　中国虽然有成功的希望，但当前经济有进一步恶化的危险，破刚兑也是机遇与风险并存，因此借鉴韩国经验教训非常有必要，从微观角度，破刚兑要做好政策协调，主要做好去产能，债务处理和就业安置三个方面的工作

　　过剩产能会多兼并重组、少破产清算，且会通过资本市场配合。危机时韩国政府为了化解产能过剩，推动了财阀间的资产交换，使得过剩行业的集中度提高，避免了经营恶化的部门拖累经营良好的部门。中国新一届政府上台后，出于将国企做大做钱给的考虑，已经做出了一些重大的兼并重组，典型的是南北车合并。现阶段经济下滑，过剩产能企业生存困难，更有必要通过兼并重组提高集中度，避免恶性竞争，帮助企业走出困境。而且兼并重组比破产清算对就业的影响很小，也是目前中央大力鼓励的。2015年下半年陷入债务危机，进入破产重整程序的中国第二重型机械集团被国资委划归国机集团就是一个中央加快兼并重组的例子，划归后有国机集团的支持，二重将能够避免破产清算。对于如何兼并重组，2015年中央经济工作会议提出了未来会通过资本市场配合企业兼并重组。

　　银行不良贷款处理，资产证券化将发挥重大作用。1998年危机韩国处理不良贷款主要是通过政府出资让政府支持机构韩国资产管理公司收购，收购后通过拍卖和资产证券化等手段处理。中国1998年时也是由政府出资收购不良贷款，但处理方式主要是债转股。目前中国资本市场逐步完善，2015年4月3日，人民银行发文，明确信贷资产证券化注册制。注册制的推出大大便利了银行，信贷资产证券化已在2015年展现了爆发式的增长，年底余额较14年底增长了87%，借鉴韩国经验资产证券化或在本轮去产能债务处理中崭露头角。

　　对就业安置，中央提出社会政策托底。危机时韩国政府提高了失业保障水平，还扩充了劳动市场的供需信息网、加强了就业训练、强化了企业人力资源的配置效率。另外还实现了养老保险、医疗保险和福利政策全覆盖。2015年中央经济工作会议提出去产能尽量兼并重组，就是为了避免出现大的失业。未来在经济下行的情况下，政府会拿出更多的财政力度来确保公共服务。学习韩国经验社会政策托底可以一面提高社会保障水平，一面帮助下岗职工再就业。2016年两会的《政府工作报告》中就提出今年要“完善财政、金融等支持政策，中央财政安排1000亿元专项奖补资金，重点用于职工分流安置”。

http://bank.cnfol.com/yinhangyeneidongtai/20160517/22768170.shtml